2018 fue atípico, con sólo 18 % de los activos en rentabilidad positiva, lo que no ocurría desde 2008. A pesar de los beneficios empresariales en EE.UU. revisados al alza la compresión de múltiplos de valoración fue similar a los años de crisis financiera, lo que no ha ocurrido en 70 años. El día de Navidad fue el peor de la historia, un Black Christmas, seguido del mejor día desde 1987, el 26 de enero, y este año hasta el 94 % de los activos ha estado en positivo, tanto renta fija como variable.
El caso es que los mercados financieros se han vuelto mucho más volátiles y vulnerables.
Esto es atribuible a la incertidumbre política y crisis democrática. Incluso en Italia ocurrió lo que nadie esperaba. Además pasamos de facilitación cuantitativa a endurecimiento cuantitativo, hasta el punto de que la política monetaria de la Reserva Federal puede determinar que el ciclo termine o se prorrogue.
Ahora bien, la probabilidad de recesión es todavía muy baja en 2019, aunque en dos o tres años aumenta al 20 o 30 %. Pero pasamos de un mundo de crecimiento sincronizado a un crecimiento desincronizado y desaceleración mundial. EE.UU. puede crecer en el entorno del 2 %, sobre todo por consumo, pues a pesar de la bajada de los tipos de interés la inversión no ha tirado y es difícil ver recesión cuando no hemos visto un ciclo de inversión. Por otra parte, aunque hay aumento en salarios se han desconectado de la inflación, lo que en parte puede ser debido que con el aumento de la participación laboral los que vuelven quieren trabajos a tiempo parcial.
De todas formas, a medida que llegamos al final del ciclo nos encontramos en un mercado más volátil, dependiente de los datos. Puede haber sorpresa positiva si el consumidor de EE.UU. se vuelve a endeudar y negativa si las condiciones crediticias se hacen más restrictivas. La clave es el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, que ha dado un giro de 180° desde octubre. Ha pasado de indicar un estado de “piloto automático”, con subidas de tipos de interés una vez por trimestre y reducción del balance a que, como no hay inflación, puede esperar. Ahora indica que va a utilizar todas las medidas necesarias con la flexibilidad que pueda y que va a seguir los datos. Por primera vez en dos años la Reserva Federal ha vuelto ser el banco central del mundo al indicar que considera lo que pasa en China y en Europa. Estimamos que Powell puede esperar hasta el verano. Entonces va a tener que decidir si sube tipos, es decir, si se va a convertirse en Allan Greenspan como en 1995 o permitir que los mercados sigan subiendo, en cuyo caso tenemos que comprar mercados emergentes, vender el dólar y prever otro ciclo alcista de dos años.
De momento, el Impacto de los Aranceles Chinos en el PIB de EE.UU. puede ser 0,1 a 0,2 %, pero en el índice S&P 500, que representa 10 % de su PIB, puede ser diez veces mayor, hasta el punto que la previsión de aumento de beneficios del 5 a 7 % en EE.UU. puede quedarse en 3 a 4 %. No es nuestro escenario central, pero podría producirse recesión en beneficios con un crecimiento de las ventas ligeramente por debajo del 4,4 % en lugar del 5 % –sin petróleo y gas–, aumento de costes salariales del 10,3 % y del pago de intereses del 6,5 %.
Ahora bien, el 40 % de los elementos en disputa comercial con EE.UU. pueden ser firmados inmediatamente y otro 40 % en dos años, pero sobre el restante 20 % es difícil un acuerdo, incluyendo la estrategia “Made in China 2015” por la que China quiere ser líder en tecnología a escala internacional, la función de las empresas estatales chinas, el “robo” de propiedad intelectual y la transferencia de tecnología. Los primeros acuerdos pueden darse en acceso al mercado de China y productos agrícolas petróleo y automóviles, pero es previsible que se pase de guerra comercial a tecnológica. Mientras en China el gobierno está determinado a que haya reactivación y se prepara para las consecuencias de la guerra comercial, estimulando la economía. De manera que el pasado noviembre tomamos posición en mercados asiáticos, en particular en China. Hay que tener en cuenta que cualquier noticia respecto a la guerra comercial con EE.UU. es más positiva para China que para EE.UU. Eso sí, hay que observar el sector construcción en China, pues la vivienda empieza a estar algo cara en relación con la renta disponible. Además el consumo ha seguido cayendo en ventas nominales y habrá que ver si se estabilizan.
Mientras, Europa está Sorprendiendo a la Baja. Afortunadamente el riesgo de que Italia sea un problema político ha disminuido desde el momento en que los chalecos amarillos en Francia, país con 3 % de déficit fiscal, han conseguido subir el salario mínimo. Pero seguimos sin exposición a deuda italiana. Su economía está en recesión y sin buenas perspectivas. En el Parlamento Europeo sigue habiendo un tercio de partidos euro escépticos, pero lo que nos preocupa son los populismos que forman parte de gobiernos, lo que no vemos en las elecciones europeas. El caso es que en la euro zona la política fiscal se volverá expansiva en 2019 tras dos años de ajustes. Además, las condiciones crediticias seguirán prestando soporte a la inversión y hay crecimiento de salarios. Por su parte, en España las cifras de crecimiento nominal siguen por encima de la rentabilidad a vencimiento del bono a diez años, aunque la economía sigue dependiendo más de la exportación que de la construcción, siendo sensible a una desaceleración externa.
El hecho es que hay desaceleración en el crecimiento de beneficios, especialmente en EE.UU., donde el efecto de los recortes de impuestos desaparecerá. En conjunto prevemos bajas rentabilidades en renta variable y consideramos que 2019 puede ser buen año para la gestión activa, como lo fue 2015. Ahora bien, queremos riesgo, pero bastante controlado.
En este sentido es previsible una moderada compresión de los múltiplos de valoración y que la mayor parte de la rentabilidad provenga del dividendo y recompras de acciones. En concreto, la rentabilidad total en 2019 puede ser 6,2 % por el índice S&P 500 de EE.UU.; 6,9 % en acciones europeas por Euro Stoxx, 5,4 % en acciones de Japón por Topix y 10,3 % en acciones de China por el índice MSCI China. De momento el índice tecnológico MSCI de China ha llegado a estar este año 10 % arriba. Así, los mercados emergentes, tras un mal 2018 deben empezar a recuperarse, apoyados en una previsión de crecimiento el PIB real mayor que en desarrollados y divisas baratas. De hecho puede volver a ser especialmente interesante la renta variable de Asia, apoyada en el debilitamiento del dólar. Además sobre ponderamos acciones de Japón, donde la mitad de sus acciones cotiza por debajo del valor contable. Aunque el crecimiento de beneficios es bajo el gobierno corporativo ha mejorado, con aceleración de programas de recompra de acciones y previsión de mayor crecimiento del turismo ante las próximas Olimpiadas.
Por su Parte, las Acciones de Pequeña Capitalización Pueden entrar en riesgo si las revisiones de beneficios continúan disminuyendo. Hay que tener en cuenta su alto grado de endeudamiento e infra ponderamos acciones de pequeña capitalización globalmente.
Si interesan empresas con poder de fijación de precios, capaces de soportar la presión sobre los márgenes, con crecimiento estructural y bajo endeudamiento. Hay que tener en cuenta que la diferencia entre el peso de beneficios empresariales y salarios sobre PIB previsiblemente va a disminuir. Además, a medida que suben los tipos de interés, preferimos las empresas que aumentan los dividendos a las de mayor rentabilidad por dividendo.
En cuanto a renta fija hay que tener en cuenta que el peso de la deuda no financiera empresarial sobre PIB ha llegado al 46,44 % en EE.UU., máximos desde 1997 y es muy es necesario que la economía se mantenga estable para evitar un accidente. De manera que preferimos calidad en renta fija, con bajas sensibilidades a variaciones de tipos de interés. En deuda de gobiernos nos gusta el bono de EE.UU. de tres a cinco años. Si incorporamos riesgo interesa la renta fija de mercados emergentes, empresarial y en moneda local, que tiene mejor calidad y a la que le favorece la previsible debilidad del dólar.
