Tras un período “Dorado” los mercados han iniciado un nuevo régimen La rápida liquidación que ha perturbado los mercados de renta variable mundial este año ha puesto de manifiesto el daño que pueden ocasionar unas estrategias de inversión altamente apalancadas. Así, tras uno de los años más tranquilos en décadas en cuanto fluctuación del mercado de valores –con el índice vIX de volatilidad del S&P 500 oscilando en torno a un nivel sumamente bajo–el repunte de volatilidad ha llegado y la corrección es un recordatorio de que una calma generalizada puede fácilmente quebrarse.
La liquidación es atribuible a cifras de inflación superiores a las expectativas del mercado, asustando a los inversores y fuerzas endógenas que hicieron que la volatilidad se disparase. Un pico de volatilidad suele ser una oportunidad de compra de acciones. Pero es importante recordar que la volatilidad puede dispararse con rapidez mientras que es probable que disminuya sólo gradualmente y no de manera lineal. Así que vale la pena observar en qué se diferencia esta venta masiva de otras caídas del mercado de valores.
Para empezar, ha sido inusual en el sentido de que los precios de las acciones y los bonos han llegado a caer de forma simultánea, lo que implica que los bonos no han protegido las carteras de los inversores como se hubiera esperado. El desplome simultáneo ha llegado a ser el más intenso desde el ‘taper tantrum’ de 2013, cuando Ben Bernanke, presidente de la reserva Federal, señaló que podría disminuir las compras de bonos en el marco de su programa de relajación cuantitativa. Otra diferencia es que las rentabilidades a vencimiento de la deuda del Tesoro de EEUU ya habían estado subiendo antes de la corrección ante la posibilidad de un mayor endurecimiento de política montería de la reserva Federal.
Además hay un rasgo inusual en que solo un tercio de 25 ventas masivas registradas anteriores en renta variable ha sido más intensa en EE.UU. que en Europa. En esta ocasión la magnitud de la corrección en renta variable, algo más del 10 %, ha sido similar a la media habida desde 2007, pero más intensa: durante 13 días, con mayores daños en solo dos días, frente a una media de 48 días en otras liquidaciones. Este aumento de volatilidad es inusual en otro aspecto.
2017 fue el segundo año mas tranquilo desde 1928 en renta variable. A mediados de enero un indicador muy observado de fluctuaciones esperadas en el índice de acciones de EEUU S&P 500 sugería que la situación no iba a cambiar pronto. El índice vIX del mercado de opciones CBOE, conocido como “el indicador del miedo”, se había mantenido entre 10 y 12 en gran parte de 2017. Pero el 6 de febrero, sin un riesgo sistémico exógeno visible, había alcanzado un máximo intradía de 50,3.
Este crash repentino puede explicarse por dificultades en estratégicas populares de inversión en volatilidad. Hay que tener en cuenta que se ha demostrado que una exposición a aumento de volatilidad genera pérdidas a largo plazo. Por ello han surgido los últimos años estrategias de venta de volatilidad a cambio de una prima, que prometen rentabilidades bastante estables.
Algunas incluso se han incorporado a productos cotizados en bolsa para inversores minoristas. Estos productos, fuertemente apalancados, pueden generar rentabilidad siempre que los correspondientes contratos de futuros sobre volatilidad VIX estén en contango (que la prima pagado por contratos a largo plazo sea mayor caros que la de corto plazo). En la venta masiva inicial esta relación se mantuvo pero cuando empezó a cundir el pánico entre los inversores desapareció repentinamente.
Dado el elevado apalancamiento de estas estrategias la liquidez se esfumó para contratos de futuros sobre vIX, aumentando la presión bajista en el índice S&P 500. Así que para el 5 de febrero el desequilibrio entre inversores que compran protección y los que apuestan por una subida del S&P 500 había ya alcanzado niveles no vistos desde la crisis financiera de 2008. Aunque los activos gestionados mediante estos productos cotizados que vendían volatilidad no representaban un enorme volumen, crearon un importante desajuste de liquidez. El resultado que estas estrategias agresivas perdieron de media un 90 % –en torno a diez años de beneficios normales–. Ahora los fondos que venden volatilidad están moribundos y ya no pueden hacer bajar la volatilidad como en 2017.
Las primeras víctimas de este crash repentino han sido las estrategias que siguen de tendencias, como Commodity Trading Advisors (CTA, contratos de futuro). Estas se habían popularizado debido a que muestran correlación negativa con la renta variable. Con el aumento de las expectativas de subida de los tipos de interés a largo plazo se consideraron una herramienta conveniente para diversificar asignaciones a renta variable. De manera que sus activos bajo gestión ya habían aumentado hasta un estimado de 350.000 millones de dólares para finales de 2017 y, dada la fuerte y constante tendencia alcista de los mercados tenían asumido significativas posiciones en renta variable. Pero, al igual que las estrategias de venta de volatilidad, no tuvieron tiempo de deshacer tales posiciones durante la liquidación masiva. Ahora, tras el deterioro de la tendencia alcista en renta variable es improbable que se beneficien del repunte. A ello se añaden los fondos de paridad de riesgo. Estas estrategias pretenden equilibrar el riesgo en las carteras de inversión mediante una mayor ponderación en los activos menos volátiles. Como los movimientos del mercado de valores habían estado sido moderados mucho tiempo aumentaron su ponderación media en renta variable hasta el 41,5 % a enero 2018 frente a la media de 35 % desde los años 70. Dado que este tipo de asignación no está concebido para generar fuertes rentabilidades estaban apalancadas para aumentar su rentabilidad hasta máximos. Su volumen de activos gestionados había llegado a los 500.000 millones de dólares a finales de 2017, equivalente con apalancamiento, según estimaciones, a más de un billón de dólares. Pero hay que tener en cuenta que necesitan tiempo para reducir el apalancamiento y la exposición a renta variable. Así que estos fondos sufrieron pérdidas medias de hasta 4,5 % en febrero.
El fin de El Dorado. La corrección puede haber despejado el camino para que los inversores se vuelvan a centrarse en los fundamentales empresariales y económicos, incluyendo crecimiento mundial sincronizado y generalizado, beneficios récord y un endeudamiento empresarial relativamente bajo. Aunque los bancos centrales se están volviendo menos generosos, el crecimiento continúa firme y la inflación bajo control. Pero el caso es que tras un período Dorado los mercados de renta variable han iniciado un nuevo régimen, pues el perfil riesgo-rentabilidad de las acciones se ha deteriorado ante el aumento del riesgo. Hasta ahora se han beneficiado del crecimiento económico aceptable, inflación baja y una política monetaria favorable. Pero los participantes del mercado que hicieron bajar la volatilidad hasta unos niveles ultra-bajos están actualmente fuera de circulación y no pueden descartarse nuevos brotes de fluctuaciones en los mercados a corto plazo. De hecho parece que estamos en un mercado alcista de final de ciclo, donde los inversores van a continuar esforzándose por ajustar posiciones. Así que debemos prestar especial atención a los cambios en la curva de rentabilidades a vencimiento de deuda de EEUU –la rapidez del aumento de la rentabilidad de estos bonos ha sido decisiva para generar la venta masiva–, así como a los diferenciales de rentabilidad de la deuda empresarial respecto a deuda del Estado.
La venta masiva ha hecho bajar las valoraciones de las acciones a niveles cotizaciones-beneficios esperados más atractivos mientras la inflación siga bajo control y el crecimiento continúe. Es buena noticia para los gestores activos, pero también exige mayor vigilancia. Una subida rápida y significativa de la inflación (o guerra comercial) cambiaría nuestra opinión positiva sobre renta variable.
